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热点栏目 自选股 数据中心 行情中心 资金流向 模拟交易

客户端

　　文章作者：程智鹏

　　日元突然拉升干预预期、市场神经与短期冲击

　　最新市场异动为日元套利交易的讨论增添了新变量。本周一，日元兑美元汇率飙升至两个月来的最高点 ，引发外界对日本当局直接干预汇市以支撑日元的猜测 。东京股市开盘首小时，日元兑美元汇率上涨约 1.1%
，突破 154 日元关口。此前美国当局对市场参与者进行的‘利率检查’，被视为可能干预市场的先兆
。日本上一次直接干预外汇市场是在 2024 年 ，全年四次购入近 1000 亿美元日元以支撑汇率
，当时日元兑美元曾跌至约 160 日元。

　　这一市场异动，也让此前全球宏观叙事中的高频词汇——‘日元套利交易逆转’ ，再度成为焦点 。

　　‘套利逆转’的市场叙事
，与现实之间的张力

　　麦通 MSX 研究院认为，当前的市场环境呈现的叙事结构是 ，日本央行逐步退出超宽松政策
，长期利率上行；美联储进入降息预期阶段，美日利差收敛；理论上 ，支撑全球套利交易的利率基础正在动摇
。在这一叙事框架下
，顺理成章的推论是以日元为融资货币
、配置美元资产的套利资金，将被迫平仓或回流 ，日本资本回撤将对全球风险资产，尤其是美股
，形成冲击。

　　但问题在于，市场并没有配合这个故事 。即便周一出现日元暴涨 ，最近一周乃至更长时间里
，日元仍未出现持续、单边的大幅升值，美股虽有波动 ，但并未出现系统性抛售
，全球风险资产也没有呈现典型的‘流动性退潮’特征
。于是，一个看似尖锐却极其关键的问题浮出水面：如果套利交易正在‘逆转’ ，为什么在价格 、资金流向和市场结构中
，几乎看不到它的痕迹？

　　要理解这件事，必须先拆掉一个常见误区：套利交易的‘逻辑恶化’ ，并不等同于‘套利资金已经大规模撤退’。从严格意义上看
，目前发生的只是第一阶段变化：利差不再持续扩大，汇率波动上升 ，政策不确定性增加 。这三点确实削弱了套利交易的性价比，但并没有构成强制性平仓条件
。对于大型机构而言
，是否退出套利交易，判断标准并不是‘环境是否变差’ ，而是套利是否已经转为负收益
、风险是否出现非线性上升、是否存在无法对冲的尾部风险。至少在当前阶段
，这三个条件一个都没有被完全触发，结果就是套利交易进入‘不再舒服 ，但仍可维持’的灰色地带 。

　　为什么套利资金仍在场内？利差 、结构与触发条件

　　麦通 MSX 研究院深入探究后
，认为套利资金‘理应回流’却始终未大规模回流，核心源于三点原因 ，而硬数据（Hard Data）则能更直观地揭示背后真相——真相不在于‘隐形’
，而在于数学计算依然划算
。

　　其一，利差仍在 ，只是边际吸引力下降
，且‘安全垫’依然巨厚。

　　套利交易是否崩盘，核心取决于借日元买美元资产是否还有利可图 ，数据显示利差缓冲足以吸收当前汇率波动 。截至 2026 年 1 月 22 日，美国联邦基金实际利率为 3.64%
，日本央行政策利率维持在 0.75%（2025 年 12 月加息至此，2026 年 1 月会议未调整） ，两者名义利差达 2.89%（289 个基点）。这意味着
，只有当日元每年升值超过 2.9%时，套利交易才会亏损
。

　　本周一日元虽瞬间拉升 1.1% ，但只要这种升值未形成长期趋势
，对于年化收益近 3%的交易者来说，仅为‘利润回撤’而非‘本金亏损’ ，这也是无大规模平仓的核心原因。同时
，实际利率差异进一步强化了套利动力：日本 CPI 仍维持在 2.5%-3.0%，扣除通胀后实际利率为-1.75%至-2.25% ，相当于借钱方倒贴购买力；而美国实际利率约为 1%（3.64%利率减去 2.71%通胀）
，这种近 3%的实际利差，远比口头干预更能支撑套利交易 。

　　其二 ，当代套利交易早已‘隐形化’，这是市场最易忽视却最关键的结构性变化
。

　　在很多人的想象中
，日元套利仍是‘借日元→换美元→买美股→等待利差和资产升值’的简单链条，但现实中 ，大量交易通过外汇互换
、交叉货币基差完成
，汇率风险被远期、期权系统性对冲，套利头寸嵌入多资产组合之中 ，而非孤立存在。

　　这意味着套利资金并不需要‘卖出美股—买回日元’这种显性动作就能完成风险收缩
，它们可以通过不再滚动续做 、降低杠杆倍数
、拉长持有周期、让头寸自然到期消失等方式调整，资本回流也因此表现为新增资金减少 、存量资金暂时不动的隐蔽特征 。

　　其三 ，真正的‘被迫平仓’需要极端条件
，且当前投机盘根本未‘投降’
。

　　回顾历史，日元套利交易踩踏需伴随日元快速大幅升值
、全球风险资产同步下跌、融资端流动性骤紧的三重冲击 ，当前市场并不具备这种‘共振条件’。CFTC（美国商品期货交易委员会）数据显示
，截至 2026 年 1 月 23 日，非商业（投机）日元净持仓为-44 ，800 张合约，虽较 2024 年高峰期（-10 万张以上）有所减少
，但仍维持净空头状态 。这说明投机资金仍在做空日元，未转为净买家 ，只要该数据不转正
，所谓的‘大撤退’就是伪命题
。

　　此外，2025 年 4 月‘崩盘’后的幸存者偏差 ，也降低了当前市场的波动敏感度。2025 年 4 月 VIX 指数曾飙升至 60
，那场关税战已清洗掉所有杠杆率超过 5 倍的脆弱资金 。而 2026 年 1 月当前 VIX 指数仅为 16.08，恐慌程度仅为当时的 1/4
。如今的市场参与者均是扛过 VIX 60 的幸存者 ，区区 1.1%的汇率波动
，对他们而言甚至无需调整保证金。

　　未发生的平仓，已经发生的变化：美股结构的微妙转向

　　不过 ，麦通 MSX 研究院也要提醒读者
，如果不看‘是否爆仓’，而是聚焦市场结构变化 ，套利交易的影响其实已经显现，只是方式更隐蔽 。

　　首先
，美股对利率和政策信号更敏感了，最近一段时间 ，同等幅度的美债收益率波动
，对成长股 、科技股的冲击明显放大，这往往意味着边际资金的风险承受能力在下降 ，套利资金不再提供‘稳定的被动流入’后
，市场对宏观变量的定价就变得更加脆弱。

　　其次，美股上涨越来越依赖‘内生资金’ ，企业回购对指数的支撑作用增强
，海外资金的边际贡献下降，板块轮动加快但趋势持续性减弱 ，这并非典型的‘资金撤离’
，而更像是外部流动性不再扩张，市场只能靠自身维持
。

　　最后 ，波动率被压制，但对冲击高度敏感
，在套利资金‘防守化’的阶段，市场往往呈现看似平静、实则脆弱的状态 ，平时波动率很低
，一旦出现政策或数据冲击，反应便会被迅速放大 ，这正是高杠杆体系在去风险而未完全去杠杆时的典型特征。

　　稳定表象之下：观望情绪与一场被延后的调整

　　麦通 MSX 研究院认为
，套利交易真正崩溃的那一天，市场不会提前反复讨论它 ，当盘中同时看到日元急升
、美股同步下挫、信用利差快速拉开 、波动率失控上行时
，已然进入结果阶段 。而现在，市场仍处在一个更微妙的位置——套利逻辑已经动摇 ，但系统仍在拖延
。

　　这正是当前全球市场最反直觉的地方：真正的风险
，并不来自已经发生的变化，而来自那些‘迟迟没有发生 ，却正在积累的变化’。如果说日元套利交易曾是全球风险资产的隐形发动机，那么今天
，它更像是一台正在降速
、却尚未熄火的机器，而美股 ，正行驶在这条减速带之上 。

　　数据不会说谎
，只要日美利差维持 289 个基点、投机盘仍持有 4.4 万张日元净空单，美股就不会因日元波动崩盘
。当前市场的稳定 ，本质是数学上尚未达到必须撤离的临界点
，而非宏观叙事的刻意支撑。

　　（作者系麦通MSX研究院研究员 。本文仅代表作者观点）

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